Σε κάθε επενδυτική επιτροπή στον κόσμο, όταν παίρνονται αποφάσεις για την τοποθέτηση επενδύσεων, υπάρχουν διαχρονικά δύο πλευρές: «Είναι πολύ ακριβές οι αγορές» λέει η μια. «Ναι, αλλά ανεβαίνουν. Η τάση είναι φίλη μας (“the trend is your friend”)» απαντά η άλλη.
Η μεγαλύτερη κουβέντα είναι γύρω από τις μετοχές τεχνολογίας.
ΤΟΥ ΓΙΩΡΓΟΥ ΛΑΓΑΡΙΑ*
Το ερώτημα είναι το εξής: είναι η αμερικανική τεχνολογία μια μεγάλη «φούσκα» που απορροφά όλες τις επενδύσεις και θα παρασύρει τα πάντα στο διάβα της όταν σκάσει; Ή το μομέντουμ και η πολιτική στήριξη στο Α.Ι. είναι αρκετές για να αγνοήσουμε τις αποτιμήσεις, τα ερωτήματα για την κερδοφορία και για τις υποδομές ή για την ποιότητα των μεγάλων γλωσσικών μοντέλων (LLMs);
Ας δούμε τα στοιχεία. Οι αποτιμήσεις των εταιριών τεχνολογίας είναι εξαιρετικά ακριβές και τραβάνε πάνω όλο το χρηματιστήριο. Οι Magnificent 7 (Amazon, Alphabet -Google-, Nvidia, Tesla, Microsoft, Apple, Meta) διαπραγματεύονται 36x φορές τα ετήσια προβλεπόμενα κέρδη τους. Αλλά και χωρίς αυτά, ο αμερικανικός δείκτης θα διαπραγματευόταν 23x φορές τα κέρδη του, πολύ ψηλότερα από το μέσο όρο του 17x-18x. Αν συνδυάσουμε στοιχεία όπως τιμή/κέρδη, τιμή/πωλήσεις, τιμή/βιβλίο, τότε βλέπουμε αποτιμήσεις εφάμιλλες του 1929, σύμφωνα με το Bloomberg.
Κατά δεύτερον, υπάρχουν ερωτήματα για την κερδοφορία. Ως το 2030 η Τεχνητή Νοημοσύνη θα χρειαστεί 2 τρισ. δολ. τουλάχιστον επενδύσεις. Ακόμα όμως και με τις πιο αισιόδοξες προβλέψεις τα κέρδη δεν θα ξεπεράσουν τα 1,2 τρισ. δολ.
«Ναι, επενδύουν τώρα για να χτίσουν δίκτυο» θα πει κάποιος. Ισχύει. Ομως αυτά τα μικροτσίπ μπορεί να θέλουν αλλαγή σε δυο τρία χρόνια, όχι σε πέντε που εκτιμούν πολλοί αναλυτές στα μοντέλα τους. Συνεπώς μπορεί να χρειαστεί νέος κύκλος επενδύσεων ακόμα και σε 24 μήνες, χωρίς η κερδοφορία να είναι εκεί.
Τρίτο, βασικό πρόβλημα είναι η ίδια η Open AI. Η εταιρία εκτιμάται ότι θα ξοδέψει (χωρίς κέρδος) 115 δισ. δολ. ως το 2029. Η Anthropic, που έχει το Claude, ένα ίσως καλύτερο προϊόν, δεν αναμένεται να ξοδέψει πάνω από 20 δισ. δολ. Η αποτίμηση της εταιρίας στο μισό τρισ. δολ., η μεγαλύτερη μη εισηγμένη παγκοσμίως, βασίζεται εν πολλοίς σε λίγες πράξεις και διανομές μερισμάτων. Οσο για ανταγωνιστικό πλεονέκτημα, αυτό δεν είναι σαφές. Το ChatGPT μπορεί να ήταν το πρώτο, αλλά πλέον το Claude, το Groc της X, το Gemini της Google αλλά ακόμα και το κινεζικό DeepSeek (δωρεάν και με δημόσιο source code) το ανταγωνίζονται και το ξεπερνάνε σε αρκετά σημεία. Αν δεν στηριζόταν από τη Microsoft, ίσως ήταν ήδη χρεοκοπημένη, αφού οι επενδύσεις της δεν στηρίζονται σε καμία περίπτωση από τα κέρδη της. Και επειδή η θέση της στο αφήγημα της Τεχνητής Νοημοσύνης είναι τόσο κεντρικη όσο και οι συμφωνίες με εταιρίες παροχής hardware και υποδομών για τη στήριξή της, μια πιθανή κατάρρευσή της θα αποτελούσε θρυαλλίδα εξελίξεων.
Τέταρτον, υπάρχει πρόβλημα στις υποδομές. Μπορεί το 2024 η Αμερική να πρόσθεσε 51 GW στο δίκτυό της, αλλά έως το 2028 θα απαιτηθούν άλλα 44 GW το λιγότερο. Ομως η χώρα μπορεί να προσθέσει άλλα 25 GW μέχρι τότε, συνεπώς θα υπάρχει έλλειμμα ηλεκτρικής ενέργειας. Οι εμπορικοί πόλεμοι δεν θα βοηθήσουν τις εφοδιαστικές αλυσίδες. Ως εκ τούτου, μπορεί απλώς να μην υπάρχει η ενέργεια για να λειτουργήσουν αρκετά data centres.
Πέμπτον και τελευταίο, είναι η ίδια η τεχνολογία η οποία αναπτύσσεται μεν, αλλά γραμμικά, όχι εκθετικά, όπως οι αποτιμήσεις της. Ολα τα μοντέλα έχουν υψηλά επίπεδα «παραισθήσεων», λαθών δηλαδή στις απαντήσεις τους. Σε πρόσφατη έρευνα που μοντέλα ερωτήθηκαν κάτι που δεν είχε απάντηση (και θα έπρεπε να αρνηθούν) αρκετά απάντησαν με «παραισθήσεις». Το Claude 4.5 Haiku έχει το μικρότερο, με 26%. Τα περισσότερα μοντέλα κινούνται στο 60%-70%, ενώ το Chat GPT 5.1 φτάνει το 89%! Οπως γίνεται αντιληπτό, σε επαγγέλματα όπως η ιατρική ή τα νομικά έγγραφα δεν υπάρχει χώρος για τέτοιες ανακρίβειες.
Ναι, λοιπόν, υπάρχουν αρκετά στοιχεία «φούσκας». Ομως οι κουβέντες για «φούσκα» υπάρχουν πάντα και σε κάθε συζήτηση.
Ο υπογράφων δεν θα πήγαινε κόντρα στο συγκεκριμένο ρεύμα. Η δουλειά μας, σαν διαχειριστές περιουσίας, δεν είναι να προβλέπουμε το μέλλον, αλλά να τοποθετούμε επενδύσεις πελατών μακροπρόθεσμα. Οι επενδυτές που θα ακολουθήσουν την τάση πρέπει να παραμένουν διαφοροποιημένοι και παράλληλα να παρακολουθούν καθημερινά στοιχεία momentum (ροές, σχετικές αποδόσεις, βασικοί επενδυτές κ.λπ.), ώστε να έχουν κάποιες ενδείξεις για το πότε οι επενδυτές αρχίζουν και αποσύρουν την εμπιστοσύνη τους. Η αντίθετη απόφαση, να απέχει κάποιος δηλαδή, περιμένοντας να «σκάσει» για να τοποθετηθεί χαμηλότερα, μπορεί να έχει μεγάλο κόστος και απώλεια της εμπιστοσύνης των πελατών του.
*Chief Economist της εταιρίας Mazars
ΑΠΟ ΤΗΝ ΕΝΤΥΠΗ ΕΚΔΟΣΗ (ΦΥΛΛΟ 24/12/2025)
